資產(chǎn)荒溯源

自2015年下半年以來，從房企在債券市場超低的發(fā)債利率，到超過半數(shù)貨幣基金7日年化收益率降至3%以下，再到銀行理財、信托資管甚至P2P等固收產(chǎn)品預(yù)期收益的下沉，種種跡象均顯示，金融機構(gòu)在資產(chǎn)配置上的困局。

“資產(chǎn)荒”正成為近期固收市場揮之不去的心疾。

10月7日，包括余額寶在內(nèi)的多只貨幣型基金的最近7天年化收益率下破3%，成為當(dāng)下資產(chǎn)荒導(dǎo)致貨幣資金收益下沉的一枚鮮明腳注，分析人士認(rèn)為，資產(chǎn)荒的根本原因正是機構(gòu)間資金、資產(chǎn)供需關(guān)系的失衡。

資產(chǎn)荒背后的資金寬松預(yù)期仍在延續(xù)。

10月8日收盤，多品種國債期貨悉數(shù)大漲，其中TF1512、TF1603和TF1606分別上漲0.79%、0.77%和0.64%，而分析人士認(rèn)為，這或許是因為市場預(yù)期貨幣政策還將愈加寬松。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者調(diào)查了解，此次“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)，是貨幣政策趨向?qū)捤芍芷谙�，非�?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)(下稱“非標(biāo)”)業(yè)務(wù)受限和風(fēng)險暗升，債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)供給不足，加之股票市場質(zhì)押融資業(yè)務(wù)遭遇“泡沫破滅”共同促成的結(jié)果。

“寬貨幣”遭遇“緊非標(biāo)”

10月7日，包括余額寶在內(nèi)的多只貨幣型基金的最近7天年化收益率下破3%，成為當(dāng)下資產(chǎn)荒導(dǎo)致貨幣資金收益下沉的一枚鮮明腳注，分析人士認(rèn)為，資產(chǎn)荒的根本原因正是機構(gòu)間資金、資產(chǎn)供需關(guān)系的失衡。

“主要還是同業(yè)間缺少可配置資產(chǎn)，大量負(fù)債對接少量資產(chǎn)的結(jié)果必然是收益被平均了。”北京一家大型基金公司研究員指出。“從根上說，還是資金、資產(chǎn)供求關(guān)系不對稱導(dǎo)致的。”

事實上，當(dāng)下“資產(chǎn)荒”局面的形成并非一朝一夕，其表現(xiàn)雖然與兩年前的銀行間債市的“錢荒”截然相反，但在其形成在內(nèi)在邏輯上，卻或與錢荒有著一定的相似處。

在業(yè)內(nèi)人士看來，去年底以來開啟的貨幣寬松環(huán)境，為當(dāng)前的資產(chǎn)荒的出現(xiàn)創(chuàng)造了溫床;據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，自去年11月以來，央行已連續(xù)進行了5次降息和4次降準(zhǔn)。

“去年底以來，央行多次雙降，從數(shù)量和價格兩個方向帶動了機構(gòu)間市場的資金寬松。”前述研究員認(rèn)為。

然而，就在去年底以來貨幣資金不斷寬松的同時，資產(chǎn)端的供給卻受到同業(yè)業(yè)務(wù)新政和實體經(jīng)濟下滑的雙重拖累，而未能與之同步。

在2013年“錢荒”及其之后的過渡階段，銀行與非銀機構(gòu)的SPV(特殊目的載體)為規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)所開展的非標(biāo)業(yè)務(wù)，成為了買方機構(gòu)進行資產(chǎn)配置的主要標(biāo)的;但2014年5月份央行等部委聯(lián)合下發(fā)127號文(《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》)后，非標(biāo)資產(chǎn)的投資增量受到了明顯遏制。

數(shù)據(jù)佐證了這一邏輯，根據(jù)央行披露的新增信貸數(shù)據(jù)，若按照新口徑(將非標(biāo)納入非銀同業(yè)貸款進行統(tǒng)計)對2014年的非銀同業(yè)貸款進行倒推，127號文下發(fā)不久后的2014年7月份，當(dāng)月新增貸款為負(fù)增長1300億元，其中代表著非標(biāo)資產(chǎn)的非銀同業(yè)貸款負(fù)增長高達(dá)5152億元。

“127號文之后，非債投(非標(biāo))等業(yè)務(wù)都減少了，因為回表之后在風(fēng)險資產(chǎn)占用上不再具有吸引力，所以當(dāng)時非標(biāo)業(yè)務(wù)這塊的增長就變慢了。”北京一家股份行資產(chǎn)負(fù)債管理部人士坦言。

事實上，在同業(yè)新政持續(xù)發(fā)酵的2015年，代表著非標(biāo)業(yè)務(wù)的非銀同業(yè)貸款增速仍在收縮，公開數(shù)據(jù)表明，2015年的1月、2月、4月和6月，非銀同業(yè)貸款均為負(fù)增長。

不過有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，非標(biāo)業(yè)務(wù)的整體規(guī)模仍在增長，但其增速卻無法追趕更加寬松的貨幣，而兩者增速的不對稱正是造成資產(chǎn)荒的根源。

“錢荒的時候，是非標(biāo)增速超過了資金供給，現(xiàn)在正好反了過來”，業(yè)內(nèi)人士指出，“大量富裕的資金無處安放，也變相拉低了負(fù)債端的收益。”

A股巨震致雪上加霜

除政策因素外，宏觀經(jīng)濟下滑引發(fā)資產(chǎn)不良率的提高，也使買方機構(gòu)在資產(chǎn)配置時更加謹(jǐn)慎，而這也在一定程度上加劇了資產(chǎn)荒的發(fā)酵。

“目前一個投資邏輯是，標(biāo)準(zhǔn)化的債券風(fēng)險小，而高收益的非標(biāo)‘水’比較深，所以許多高收益的非標(biāo)項目，銀行不敢接，甚至信托和券商也不敢做。”上海一家股份行金融市場部人士表示，“這是許多銀行不良率提高導(dǎo)致的，這種情況會讓風(fēng)控更嚴(yán)，而在存量不良沒消化掉的情況下，高風(fēng)險業(yè)務(wù)也會收縮。”

“這其實是兩極分化，好的非標(biāo)業(yè)務(wù)是稀缺資源，資金都來搶，也會讓收益下降。”該人士坦言。

而另一方面，2014年底至2015年年中的A股大漲，也讓圍繞股票市場的質(zhì)押融資業(yè)務(wù)成為了機構(gòu)資產(chǎn)配置的主攻方向，而彼時不少銀行針對資本市場專設(shè)部門或業(yè)務(wù)條線，圍繞A股交投提供各類融資服務(wù)。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，上半年以來活躍的A股融資項目包括但并不限于兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)質(zhì)押、優(yōu)先級配資、資管定增配資、傘形信托配資等業(yè)務(wù)。

好景不長的是，2015年6月中旬以來的A股的快速下跌和場外配資清理打斷了這一配置方向。一方面，部分個股的連續(xù)跌停促使機構(gòu)對股票質(zhì)押項目的風(fēng)險進行重估，而另一方面，監(jiān)管層所開展的場外配資清理也導(dǎo)致傘形信托等投資方向的消失。

“大跌之前，即便認(rèn)為有風(fēng)險，也沒人會預(yù)料到幾乎全部個股都會連續(xù)跌停到流動性喪失的程度。”北京一家股份行投資銀行部項目經(jīng)理指出，“在此之后，我們對這類項目的警惕性提高了，而且有更高的安全墊要求。”

“雖然股東增持的要求是個業(yè)務(wù)發(fā)展機會，但整體規(guī)�？隙ㄟ�是收縮了。”前述投行部人士稱，“就算不考慮風(fēng)險，這塊業(yè)務(wù)如果想重新做起來，肯定也要等股市重新活躍過來再說。”

寄望債市供給解困?

在A股業(yè)務(wù)收縮的同時，貨幣寬松動作并未休止，而在非標(biāo)、股市兩大投資門類無法滿足貨幣增長帶來的配置需求后，債市則成為了大量過剩資金所共同追逐的領(lǐng)域，這也造成部分企業(yè)發(fā)債利率的走低。

例如9月中下旬，世茂股份(行情10.40 +0.39%,咨詢)(600823.SH)公司債票面利率僅為3.9%，五礦股份公司債利率則低至3.88%，而萬科(000002.SZ)首期五年期公司債利率更是低至3.5%，接近同期國債水平。

除資產(chǎn)荒外，債券的剛性兌付也讓資金加劇了對該類資產(chǎn)的趨之若鶩，例如9月22日二重集團就宣布對其子公司行將違約的“12二重集MTN1”及“08二重債”進行了回購。

“非標(biāo)、股市受限后，資金都去追逐債市了，而短期內(nèi)的債市發(fā)行供給也無法滿足過剩的資金配置需求，這也是后來為什么許多債券發(fā)行價格比較低的原因。”前述金融市場部人士表示。“債市的剛性兌付在延續(xù)，這也成為了資金扎堆債市的原因之一。”

分析人士認(rèn)為，在信貸、非標(biāo)等間接融資受限的現(xiàn)階段，打破“資產(chǎn)荒”僵局的主要方式仍然是加快資本市場改革，并加大債券等標(biāo)準(zhǔn)化固收產(chǎn)品的市場供給。

“從宏觀層面看，中短期貨幣不會收緊，因此只有在資產(chǎn)端加大債券發(fā)行供給，債市利率才有望重回正常水平，資產(chǎn)荒也就會得以紓解，”前述固收研究員認(rèn)為，“其實這也是ABS(資產(chǎn)支持證券)、優(yōu)先股等品種擴大市場規(guī)模的機會。”

但其同時認(rèn)為，“目前部分機構(gòu)通過加杠桿的方式，拉高低利率環(huán)境中的投資收益正在成為一種趨勢，但這也抬升了這些機構(gòu)的短期流動性風(fēng)險。”

需要注意的是，在部分投研機構(gòu)的調(diào)研反饋中，相應(yīng)的征兆已經(jīng)出現(xiàn)。

“微觀調(diào)研顯示，理財在非標(biāo)、永續(xù)債、優(yōu)先股等高收益資產(chǎn)方面也加大了配置力度。這些長久期弱流動性資產(chǎn)的配置有可能成為中長期的風(fēng)險點。”中金公司指出“此外，理財也在加杠桿，這為未來的資金面擾動埋下伏筆。如果有新的高收益資產(chǎn)出現(xiàn)，那么理財騰挪資產(chǎn)，以及流動性擾動值得關(guān)注。”

(關(guān)鍵字：寬貨幣 資產(chǎn)荒 收益率)