一私募基金投資總監(jiān)對(duì)記者表示，城投債法律上不是政府債務(wù)，但操作中地方政府或多或少會(huì)動(dòng)用地方資源來(lái)增信。投資者將其當(dāng)做政府隱性背書，也是合理的。“我不認(rèn)為城投會(huì)大量違約，這也是市場(chǎng)的主流看法。”

雖然財(cái)政部等部門多次重申“政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借”，但是城投企業(yè)發(fā)債并未受到太大影響，并且逐步成為投資者堅(jiān)信不會(huì)違約的“金邊”債券。

有投資者向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，規(guī)范政府舉債是好事，但想要把地方政府和城投債完全切割很難。“他們之間有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，政府一定程度上還依賴融資平臺(tái)進(jìn)行融資，有的城投發(fā)債后資金最終也流向了政府;而政府也通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、賦予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)與劃撥資產(chǎn)、土地等方式對(duì)城投平臺(tái)進(jìn)行支持。”

上交所發(fā)布的債券監(jiān)管紀(jì)律處分和通報(bào)批評(píng)也顯示，仍有部分地方政府通過(guò)平臺(tái)公司違規(guī)舉債。

比如，2016年4月27日的一份紀(jì)律處分決定書顯示，伊寧市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司非公開發(fā)行22億元公司債券后，未按照約定用途使用募集資金。第一期10億元募集資金到賬后，該公司將其中4億元轉(zhuǎn)借給了伊寧市財(cái)政局，并簽訂了借款合同，約定了借款期限和利息支付。

城投發(fā)債兇猛

11月4日，財(cái)政部再次通過(guò)答記者問(wèn)方式表示，“從2015年1月1日起，新的預(yù)算法實(shí)施后，除發(fā)行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)。”

光大證券固定收益首席分析師張旭認(rèn)為，近期財(cái)政部一直在規(guī)范平臺(tái)融資行為。從內(nèi)容上看，“答記者問(wèn)”只是重提了舊提法，并沒有新東西，因此很難說(shuō)傳遞了新信號(hào)。且財(cái)政部并不主管城投企業(yè)發(fā)債，因此財(cái)政部對(duì)平臺(tái)融資的規(guī)范并不會(huì)直接導(dǎo)致城投債發(fā)行的收緊。

張旭還表示：“我們注意到，城投債發(fā)行具有某些逆周期的特征，經(jīng)濟(jì)越差，城投債發(fā)行越為放松。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)明確之前，顯著阻塞城投發(fā)債渠道的概率并不大。”

某債券私募投資基金公司總經(jīng)理史塔克向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示：“不允許地方政府通過(guò)平臺(tái)公司舉債，這樣的話從2011年開始已經(jīng)說(shuō)了無(wú)數(shù)次，2011年和2013年市場(chǎng)曾一度承壓，但是‘狼來(lái)了’的話說(shuō)多了以后，相信的人就少了，至今也沒見一單城投違約。”

除了堅(jiān)信城投債不會(huì)違約，城投的資金投向也是讓投資者相信其比較安全的原因。史塔克表示，城投募集的資金投向也多是政府需花錢的地方，比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房等。因此，在投資時(shí)，安全性方面更多的是考慮當(dāng)?shù)氐呢?cái)力，而不是城投公司本身資產(chǎn)負(fù)債情況。

史塔克還表示：“作為市場(chǎng)投資者，我關(guān)心的是收益和價(jià)格，現(xiàn)在城投債收益率已經(jīng)下降到3%-4%，配置意義不大。如果真的有違約產(chǎn)生，有的收益一下子飆升到8%-9%，我會(huì)大規(guī)模入手。”

中債資信地方政府與城投行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)提供的數(shù)據(jù)顯示，受融資環(huán)境寬松及自2016年始存量城投債進(jìn)入集中償付期，2016年上半年城投債發(fā)行量達(dá)9082.10億元，同比增長(zhǎng)逾83%，為歷史同期最高水平，中票增速明顯回升。

在城投企業(yè)大規(guī)模發(fā)債的同時(shí)，也有不少違規(guī)流向了地方政府的口袋。除了前述的伊寧國(guó)投，靖江市華宇投資建設(shè)有限公司在非公開發(fā)行10億元公司債券以后，也曾被發(fā)現(xiàn)違規(guī)向融資平臺(tái)輸血。根據(jù)募集說(shuō)明書約定，該公司承諾募集資金將不用于在地方政府融資平臺(tái)名單內(nèi)的子公司，但公司在實(shí)際收到募集資金后，將資金劃往名單內(nèi)的子公司靖江市華鼎投資建設(shè)有限公司。

市場(chǎng)仍信仰隱性擔(dān)保

雖然2015年1月起新預(yù)算法規(guī)定，除發(fā)行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，但投資者仍堅(jiān)信城投債不會(huì)違約，仍有金融機(jī)構(gòu)要求地方政府出具“承諾函”等安慰性質(zhì)的文件。

對(duì)此張旭表示，這是一個(gè)“隱性擔(dān)保”和“法定擔(dān)保”的不同概念。在新預(yù)算法實(shí)施前，城投債并不享有地方政府的“法定擔(dān)保”，僅具有市場(chǎng)預(yù)期中的“隱性擔(dān)保”。新預(yù)算法僅僅是再次否定了“法定擔(dān)保”，而“隱性擔(dān)保”存在于市場(chǎng)的意識(shí)空間，并不存在于法律空間，所以新預(yù)算法無(wú)法否定。

在張旭看來(lái)，產(chǎn)業(yè)債違約的大量出現(xiàn)，也促使投資人奔向城投債的懷抱。

另一私募基金投資總監(jiān)也對(duì)記者表示，城投債法律上不是政府債務(wù)，但操作中地方政府或多或少會(huì)動(dòng)用地方資源來(lái)增信。投資者將其當(dāng)做政府隱性背書，也是合理的。“我不認(rèn)為城投會(huì)大量違約，這也是市場(chǎng)的主流看法。”

中債資信的研究顯示，受新發(fā)債券主體行政級(jí)別下沉的影響，2016年上半年城投債采用增信措施的新發(fā)債券規(guī)模同比大幅上升近6倍。受2014-2015年土地審計(jì)工作的影響，近三年以土地使用權(quán)質(zhì)押為增信措施的新發(fā)債券比例逐年下降。而擔(dān)保公司擔(dān)保的增信方式異軍突起，成為新的主流方式(占比近70%)，個(gè)別擔(dān)保公司擔(dān)保規(guī)模同比大幅上升。

財(cái)政部新的“答記者問(wèn)”中也提到，將推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和融資。剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，并繼續(xù)發(fā)揮轉(zhuǎn)型后的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。

張旭認(rèn)為，從理論上講，剝離政府融資功能后，城投公司會(huì)逐步產(chǎn)業(yè)化，市場(chǎng)對(duì)其自制的判斷也將更依賴于其自身資質(zhì)，而不是其背后的地方政府。

事實(shí)上，比違規(guī)融資更為重要的問(wèn)題是，地方政府未來(lái)支出責(zé)任的擴(kuò)大化。目前財(cái)政部門更多地關(guān)注地方政府當(dāng)期舉債規(guī)模，而未有效地限制未來(lái)的支出責(zé)任。舉債規(guī)模是資金流入的視角，支出責(zé)任是資金支出的概念，債務(wù)危機(jī)的形成是因?yàn)橘Y金的支出，因此后者更重要。例如，股權(quán)投資、PPP、專項(xiàng)建設(shè)基金都可以增加政府未來(lái)的支出責(zé)任，但并不影響當(dāng)期的債務(wù)規(guī)模。

(關(guān)鍵字：擔(dān)保)