(1)供需今年緊平衡，明后年缺口逐漸擴(kuò)大，支撐鋁價(jià)維持上行;

(2)庫(kù)存作為調(diào)節(jié)供需的“蓄水池”，10月份下旬社會(huì)庫(kù)存逐漸開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)，夯實(shí)上升通道;

(3)行業(yè)利潤(rùn)尚未達(dá)到平均水平，負(fù)債率高企，持續(xù)改善空間很大。東北證券預(yù)計(jì)，隨供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)、“2+26+3”城市采暖季限產(chǎn)、原料成本推動(dòng)等因素，鋁價(jià)年內(nèi)漲勢(shì)將持續(xù)，現(xiàn)貨目標(biāo)價(jià)預(yù)計(jì)達(dá)到2萬(wàn)元/噸。

“供需、庫(kù)存、政策”齊發(fā)力，行情持續(xù)有期待

1. 供需格局：今年緊平衡，明年有缺口

7-8月份電解鋁供給量逐步收縮，需求依舊向好。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及IAI數(shù)據(jù)，8月份中國(guó)電解鋁產(chǎn)量264萬(wàn)噸，全球產(chǎn)量495.4萬(wàn)噸，同比分別減少3.7%及1.2%，電解鋁單月供給量逐步減少，增速處近5年來(lái)低位。原鋁凈進(jìn)口方面，8月份為0.75萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)電解鋁供給總量比例較小。

需求端方面，鋁是有色基本金屬中需求最旺盛的，國(guó)內(nèi)對(duì)鋁金屬消耗增速明顯高于世界平均。從需求結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，建筑、電力、交運(yùn)對(duì)鋁金屬消費(fèi)占比分別為32%、16%、13%，投資增速分別為7.9%、9.9%、14.3%，受益于鋁型材輕量化替代、主要應(yīng)用領(lǐng)域投資增速向好，根據(jù)安泰科、阿拉丁預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2017、2018年全年國(guó)內(nèi)電解鋁消耗增速7-8%。

供需今年緊平衡，明后年缺口逐漸擴(kuò)大，支撐鋁價(jià)維持上行。同時(shí)考慮違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)、“2+26+3”城市秋冬季限產(chǎn)30%等影響因素，在中性假設(shè)條件下，東北證券預(yù) 計(jì)2017年全年供給緊平衡，小幅過(guò)剩92萬(wàn)噸，2018年供需出現(xiàn)缺口，供給短缺107萬(wàn)噸，2019年供給短缺擴(kuò)大至345萬(wàn)噸。

根據(jù)百川數(shù)據(jù)顯示，1-8月份電解鋁產(chǎn)量2448萬(wàn)噸。綜合考慮增幅產(chǎn)能、潛在減產(chǎn)產(chǎn)能，東北證券預(yù)計(jì)9-12月份產(chǎn)量1230萬(wàn)噸，估計(jì)全年產(chǎn)量3678萬(wàn)噸�？紤]30%環(huán)保限產(chǎn)，影響今年1.5個(gè)月計(jì)算，預(yù)計(jì)2017全年產(chǎn)量3673萬(wàn)噸，2018年全年產(chǎn)量3764萬(wàn)噸，2019年全年產(chǎn)量3768萬(wàn)噸。需求端方面，根據(jù)安泰科測(cè)算，預(yù)計(jì)全年總需求3580萬(wàn)噸。若假設(shè)電解鋁需求增速8%，則2018年全年需求3866萬(wàn)噸，2019年需求4176萬(wàn)噸。

2. 電解鋁社會(huì)庫(kù)存拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)

十月下旬電解鋁社會(huì)庫(kù)存逐步出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，夯實(shí)鋁價(jià)上升通道。庫(kù)存是鋁產(chǎn)品供需調(diào)節(jié)的“蓄水池”，年初至今，8地電解鋁社會(huì)庫(kù)存從36萬(wàn)噸上升至151萬(wàn)噸，增加115萬(wàn)噸。SHFE期鋁庫(kù)存從3萬(wàn)噸上升至56.3萬(wàn)噸，增加53萬(wàn)噸。

電解鋁鋁錠庫(kù)存快速攀升，是因?yàn)樯习肽曛饕�電解鋁企業(yè)維持滿產(chǎn)狀態(tài)，同時(shí)由于違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)，導(dǎo)致大量鋁水變成鋁錠，促使電解鋁社會(huì)庫(kù)存上升至3年以來(lái)高位。

隨違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)、2+26城市限產(chǎn)，需求端9月份開(kāi)始步入消費(fèi)旺季，東北證券預(yù)計(jì)10月下旬庫(kù)存拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)，進(jìn)一步支撐鋁價(jià)維持穩(wěn)健上行通道。結(jié)合“供需平衡”測(cè)算，東北證券認(rèn)為2017年社會(huì)庫(kù)存將逐步降至120萬(wàn)噸以下，2018年降至90萬(wàn)噸以下。

3. 冶煉企業(yè)負(fù)債率高企，鋁行業(yè)利潤(rùn)亟待提升

東北證券分別統(tǒng)計(jì)了114家有色(鋁板塊：19家)、34家鋼鐵、37家煤炭上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。營(yíng)收方面，2017H1有色、鋼鐵、煤炭總營(yíng)收分別為6577、6670、4512億元，鋼鐵、有色基本持平，但是有色、鋼鐵、煤炭對(duì)應(yīng)上市公司的歸母凈利潤(rùn)分別為190、217、487億元，有色板塊利潤(rùn)遠(yuǎn)低于鋼鐵、煤炭。這一點(diǎn)從行業(yè)平均毛利率也可以看出，2017H1有色板塊毛利率(整體法)為10.39%，與鋼鐵板塊毛利率10.44%基本持平，但遠(yuǎn)低于煤炭板塊毛利率30.06%。同為大周期行業(yè)，總體來(lái)看，對(duì)標(biāo)鋼鐵、煤炭，有色板塊利潤(rùn)提升上升空間非常大。

“鋁”作為有色板塊中消耗量最大的金屬，由于供給側(cè)改革，行業(yè)利潤(rùn)小幅改善，鋁子板塊2017H1毛利率10.45%(2016H1毛利率10.63%)保持平穩(wěn)，凈利率2.85%(2016H1凈利率2.33%)微幅改善。但是東北證券可以看到，2017H1有色板塊整體毛利率10.39%，凈利潤(rùn)率3.31%，作為供給側(cè)改革的首選行業(yè)，鋁行業(yè)子板塊凈利潤(rùn)率2.85%，尚未達(dá)到行業(yè)平均水平，東北證券認(rèn)為利潤(rùn)進(jìn)一步提升的空間廣闊。

從板塊平均資產(chǎn)負(fù)債率角度看，有色57.67%、鋼鐵65.58%、煤炭54.67%，負(fù)債率高企，尚需利潤(rùn)進(jìn)一步提升，來(lái)改善資產(chǎn)負(fù)債表。在有色各子板塊中，鋁行業(yè)負(fù)債率最高，達(dá)到64.08%。東北證券認(rèn)為，對(duì)于鋁行業(yè)，通過(guò)抬升全行業(yè)利潤(rùn)來(lái)改善負(fù)債情況最為迫切。

從基本金屬綜合能耗來(lái)看，電解鋁綜合能耗最高1685千克標(biāo)準(zhǔn)煤/噸，為電解銅5.8倍，電解鋅1.85倍、電解鉛3.9倍。高耗能疊加產(chǎn)能過(guò)剩、無(wú)序生產(chǎn)，鋁行業(yè)整頓進(jìn)一步提高產(chǎn)業(yè)集中度仍是重要任務(wù)，從這個(gè)角度看，電解鋁供給側(cè)改革將持續(xù)、深入進(jìn)行，鋁價(jià)安全邊際很高。

原料漲價(jià)擠壓電解鋁利潤(rùn)，全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋大勢(shì)所趨

1. 氧化鋁：產(chǎn)能集中度高，具備一定議價(jià)能力

氧化鋁產(chǎn)能與電解鋁產(chǎn)能相匹配，伴隨電解鋁大幅擴(kuò)張。截止2017年8月，我國(guó)氧化鋁總產(chǎn)能達(dá)到7998萬(wàn)噸，開(kāi)工產(chǎn)能為6820萬(wàn)噸，平均開(kāi)工率為86%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，氧化鋁價(jià)格約為電解鋁價(jià)格17.8%，之間存在一定的價(jià)格關(guān)聯(lián)。受環(huán)保及電解鋁價(jià)格上漲拉動(dòng)影響，氧化鋁價(jià)格已突破歷史高位，山東地區(qū)報(bào)價(jià)3630元/噸(年初價(jià)格2960元，漲幅22.6%)。氧化鋁價(jià)格上漲擠壓一部分電解鋁利潤(rùn)，也在成本端進(jìn)一步支撐電解鋁價(jià)格維持上漲態(tài)勢(shì)。

氧化鋁產(chǎn)能集中度相對(duì)較高，具備一定議價(jià)能力。山東、山西、河南和廣西四省的氧化鋁總產(chǎn)能占全國(guó)88%。同時(shí)，根據(jù)百川資訊及公開(kāi)資料顯示，截止2017年8月，全國(guó)十大氧化鋁企業(yè)依次為中鋁、魏橋、信發(fā)、錦江、東方希望、中電投、華錦、南山、文山以及香江萬(wàn)基，合計(jì)產(chǎn)能6928萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能87%。

供需及庫(kù)存方面，根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)的單月供需平衡數(shù)據(jù)，從全年累計(jì)數(shù)據(jù)看，氧化鋁呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。8月份單月供給小幅過(guò)剩22萬(wàn)噸，但綜合1-8月份整體數(shù)據(jù)，氧化鋁短缺33萬(wàn)噸。庫(kù)存方面，連云港、鲅魚(yú)圈港、青島港的“三地氧化鋁社會(huì)庫(kù)存”，從最高點(diǎn)122萬(wàn)噸下降至48萬(wàn)噸。綜合考慮后續(xù)秋冬季環(huán)保限產(chǎn)、運(yùn)輸困難、電解鋁企業(yè)提前備貨等因素，東北證券預(yù)計(jì)氧化鋁供需緊平衡狀態(tài)將持續(xù)，夯實(shí)氧化鋁價(jià)格上漲基礎(chǔ)。

2013-2015年我國(guó)電解鋁產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張嚴(yán)重，氧化鋁的配套產(chǎn)能也處于相對(duì)過(guò)剩狀態(tài)，行業(yè)總的產(chǎn)能利用率偏低。綜合考慮“2+26+3”城市環(huán)保限產(chǎn)30%影響，基于中性假設(shè)，2017年我國(guó)氧化鋁的供給將短缺約10萬(wàn)噸，處于緊平衡狀態(tài)。從2018開(kāi)始，我國(guó)氧化鋁將出現(xiàn)供給短缺，年均短缺283萬(wàn)噸左右。支撐氧化鋁價(jià)格維持高位。

2. 預(yù)焙陽(yáng)極：電解鋁生產(chǎn)耗材，“自備”與“商業(yè)”并舉

受秋冬季環(huán)保限產(chǎn)、新增產(chǎn)能準(zhǔn)入門檻提高、石油焦/煤瀝青等成本推動(dòng)影響，預(yù)備陽(yáng)極價(jià)格攀升至4462元/噸高點(diǎn)，年初至今漲幅達(dá)66%，上漲態(tài)勢(shì)持續(xù)。根據(jù)《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2011 年本)》的規(guī)定，新建預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目產(chǎn)能必須達(dá)到10萬(wàn)噸以上，2013年國(guó)家工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》規(guī)定，禁止建設(shè)15萬(wàn)噸以下的獨(dú)立鋁用炭陽(yáng)極項(xiàng)目。

根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)焙陽(yáng)極全國(guó)合計(jì)建成產(chǎn)能2403萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能2017萬(wàn)噸，綜合產(chǎn)能利用率84%。其中“自備”預(yù)焙陽(yáng)極建成產(chǎn)能1117萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能985萬(wàn)噸，“商用”預(yù)焙陽(yáng)極建成總產(chǎn)能1285萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能1032萬(wàn)噸。

經(jīng)過(guò)測(cè)算，若假設(shè)“2+26”城市秋冬季限產(chǎn)50%，預(yù)計(jì)影響預(yù)焙陽(yáng)極總產(chǎn)能295萬(wàn)噸(自備30.5萬(wàn)噸，商用264.5萬(wàn)噸)。若假設(shè)“2+26”城市秋冬季限產(chǎn)60%，預(yù)計(jì)影響預(yù)焙陽(yáng)極總產(chǎn)能386.2萬(wàn)噸(自備41.2萬(wàn)噸，商用345萬(wàn)噸)。

供需今年出現(xiàn)91萬(wàn)噸缺口，明年缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，支撐預(yù)焙陽(yáng)極維持上行。同時(shí)考慮違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)、“2+26+3”城市秋冬季限產(chǎn)50%等影響因素，在中性假設(shè)條件下，東北證券預(yù)計(jì)2017年全年供給緊缺91萬(wàn)噸，2018年供需缺口擴(kuò)大至157萬(wàn)噸。 百川資訊數(shù)據(jù)，1-7月份產(chǎn)量973萬(wàn)噸，正常條件下東北證券預(yù)計(jì)8-12月份產(chǎn)量840萬(wàn)噸�？紤]中性條件下，環(huán)保限產(chǎn)減少產(chǎn)量37萬(wàn)噸，東北證券預(yù)計(jì)8-12月份對(duì)應(yīng)產(chǎn)量804萬(wàn)噸，全年產(chǎn)量1777萬(wàn)噸。總需求約1868萬(wàn)噸(國(guó)內(nèi)需求1763萬(wàn)噸，全年出口105萬(wàn)噸)。

百川資訊數(shù)據(jù)，1-7月份產(chǎn)量973萬(wàn)噸，正常條件下東北證券預(yù)計(jì)8-12月份產(chǎn)量840萬(wàn)噸�？紤]中性條件下，環(huán)保限產(chǎn)減少產(chǎn)量37萬(wàn)噸，東北證券預(yù)計(jì)8-12月份對(duì)應(yīng)產(chǎn)量804萬(wàn)噸，全年產(chǎn)量1777萬(wàn)噸�？傂枨蠹s1868萬(wàn)噸(國(guó)內(nèi)需求1763萬(wàn)噸，全年出口105萬(wàn)噸)。

3. 燒堿、冰晶石、鋁土礦：共享電鋁一杯羹

能源方面：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，電解鋁成本中30%以上為用電成本，受煤炭供給側(cè)改革影響，根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)顯示，天津港動(dòng)力煤價(jià)格維持在584元/噸左右高位，考慮到國(guó)內(nèi)幾家主要的電解鋁巨頭已具備一定規(guī)模的自備電廠，且火電仍為電解鋁能源結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成，動(dòng)力煤價(jià)格上漲將分享一部分電解鋁利潤(rùn)。

輔料方面：作為電解鋁生產(chǎn)過(guò)程必須的燒堿、冰晶石等原料，目前價(jià)格分別為4950元/噸、5900元/噸，年初至今均保持價(jià)格上漲態(tài)勢(shì)，共享電解鋁價(jià)格上漲所帶來(lái)的利潤(rùn)增厚。

原料方面：鋁土礦作為生產(chǎn)氧化鋁的原料，成本占比約為22%，受山西等地停產(chǎn)整頓等因素影響，國(guó)內(nèi)鋁土礦價(jià)格小幅抬升，目前價(jià)格在250元/噸左右。

4. 電解鋁：原料成本逐步提高，全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋大勢(shì)所趨

電解鋁價(jià)格年初至今從12690萬(wàn)元/噸上漲至16250萬(wàn)元/噸(長(zhǎng)江有色網(wǎng)10月10日?qǐng)?bào)價(jià))，漲幅達(dá)28.5%。電解鋁利潤(rùn)逐步攀升，上游氧化鋁、預(yù)備陽(yáng)極等生產(chǎn)原料開(kāi)始提價(jià)，分享一部分利潤(rùn)。以山東地區(qū)為例，電解鋁成本中氧化鋁、電費(fèi)、預(yù)備陽(yáng)極分別占比45%、30%、17%，原料價(jià)格持續(xù)上漲抬高電解鋁單噸生產(chǎn)成本，這種情況利好原料自給率高、產(chǎn)業(yè)鏈全面的公司。

東北證券從公司和地區(qū)兩個(gè)維度對(duì)電解鋁生產(chǎn)成本和利潤(rùn)進(jìn)行初步理論估算，發(fā)現(xiàn)，各個(gè)地區(qū)間的電解鋁成本差別主要在于電價(jià)，不同公司間電解鋁成本差別主要在于原料自給率。其中，中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份由于具備較高原料自給率以及低廉用電成本，單噸理論毛利潤(rùn)最高，分別為3065元、2536元、2392元。山東、內(nèi)蒙、新疆、云南由于電價(jià)優(yōu)勢(shì)，單噸理論毛利潤(rùn)維持高位。

強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)整合將加速

根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2011年至今，電解鋁產(chǎn)能從2273萬(wàn)噸擴(kuò)張至4370萬(wàn)噸，主要增長(zhǎng)區(qū)域集中在新疆、山東、內(nèi)蒙等地，企業(yè)集中在宏橋、信發(fā)、東方希望等。 目前，前15家電解鋁企業(yè)產(chǎn)能占全國(guó)電解鋁總產(chǎn)能70%，東北證券認(rèn)為隨供給側(cè)改革去產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)，電解鋁產(chǎn)能大概率將逐漸向優(yōu)勢(shì)、龍頭國(guó)有企業(yè)聚集，集中度將進(jìn)一步提高，東北證券看好擁有全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭國(guó)企中國(guó)鋁業(yè)，看好未來(lái)行業(yè)格局的持續(xù)演變。

供給端：前四家電解鋁龍頭企業(yè)產(chǎn)能占全國(guó)的36%，東北證券認(rèn)為隨供給側(cè)改革持續(xù)、產(chǎn)能臵換跨省流程簡(jiǎn)化，產(chǎn)能將進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)龍頭國(guó)企靠攏，集中度將持續(xù)提高，看好2018 年行業(yè)格局的持續(xù)演變。

需求端：隨鋁板塊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整，高技術(shù)鋁板帶箔、輕合金仍是未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)。東北證券預(yù)計(jì)2018 年電解鋁均價(jià)或維持1.6-1.8 萬(wàn)元/ 噸區(qū)間，因此電解鋁企業(yè)仍有盈利改善空間，具備配價(jià)值。

(關(guān)鍵字：電解鋁 氧化鋁 鋁錠庫(kù)存)