如果本輪美債利率上行趨勢因為美股暴跌而被打斷，美債利率大概率階段性見頂，那么美債利率大幅飆升引發(fā)股市崩盤的假設(shè)前提就不復(fù)存在，在經(jīng)濟基本面仍然強勁、企業(yè)盈利持續(xù)回暖、貨幣政策超預(yù)期收緊空間不大的情況下，美股經(jīng)過風險快速釋放后大概率延續(xù)上漲趨勢。

周二隔夜，美國三大股指強勢反彈，料市場信心將開始逐步恢復(fù)。一旦美股開始企穩(wěn)，A股和港股可能會出現(xiàn)報復(fù)性反彈。國內(nèi)債市走出更大級別的反彈行情不可能只靠海外risk-off，需要內(nèi)部矛盾緩和進行配合。

本周一美股崩盤引發(fā)傳染效應(yīng)，全球股市遭遇恐慌性拋售，避險情緒驅(qū)動下，債市迎來大級別反彈。

2月5日美股遭遇罕見大跌，道瓊斯指數(shù)跌逾1175點，創(chuàng)出美股歷史上最大跌單日下跌。與此對應(yīng)的是，恐慌波動指數(shù)VIX，大幅拉升至38%以上，這是自2015年以來最高點。

受夜盤美股大跌牽連，亞洲股市表現(xiàn)慘烈：日經(jīng)指數(shù)低開415點，盤中一度暴跌7%，收盤跌4.73%，恒指跌5.12%，上證綜指收盤跌3.35%，失守半年線，創(chuàng)業(yè)板指跌穿1600點并創(chuàng)下三年新低。

受避險情緒驅(qū)動，美債收益率大幅下行—從2月5日的高點2.885最多下行至2.648，下行近25bp，外盤情緒直接帶動國內(nèi)債市強勁表現(xiàn)，早盤活躍券170215收益率大幅低開，成交收益率盤中跌破5%，尾盤收益率較前一交易日累計下行6-7bp;國債期貨高開高走，T主力合約大漲近0.40%，表現(xiàn)強于國債現(xiàn)券。

本次全球股市集體崩盤在上周后半周已有先兆，但近兩個交易日美股下跌的幅度與速度還是遠超市場預(yù)期。大跌的核心原因在于國債利率快速上行，而技術(shù)性因素、美聯(lián)儲主席換屆則助推了市場的調(diào)整，我們認為美股暴跌不可持續(xù)。

2018年以來，10Y美債收益率從2.405%上行48bp最高至2.885%，我們可以從以下幾個角度理解利率上行對股市的影響：

①無風險收益率作為貼現(xiàn)因子，將導(dǎo)致預(yù)期企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值下降，因此與股價負相關(guān);②利率上行影響市場風險偏好，一方面，投資于股市的機會成本上升，另一方面利率上升同時伴隨著貨幣政策走向緊縮。

理論上來說，如果分子端的盈利也同步擴大，那么利率的影響會被部分甚至全部抵消。從美國最近的主要宏觀經(jīng)濟指標來看，2月5日公布的美國1月ISM非制造業(yè)指數(shù)為59.9，好于預(yù)期的56.7，以及17年12月份的55.9。此外，標普500指數(shù)成份股已公布業(yè)績的近300家公司中，接近80%的公司均好于市場預(yù)期。

因此，合理的解釋應(yīng)當為市場認為盈利復(fù)蘇速度已經(jīng)無法對沖利率快速上行的風險，而這樣的預(yù)期形成并非一朝一夕。

首先，美聯(lián)儲1月份FOMC會議雖聲明維持利率不變，但對通脹看法出現(xiàn)重大更新，預(yù)計18年通脹將上升，掃除了對加息路徑的最大擔憂。其后，1月份美國非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)強勁，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)20萬，高于預(yù)期的18萬，而薪資增速同比2.9%，創(chuàng)下了09年以來最大升幅。

優(yōu)異的薪資表現(xiàn)使得市場相信經(jīng)濟的內(nèi)生增長正向循環(huán)已經(jīng)形成，對于未來通脹疲軟擔憂解除。此前市場對于美聯(lián)儲加息預(yù)期集中在2-4次，經(jīng)過對通脹水平的預(yù)期修正已經(jīng)上調(diào)至18年加息4次，相當于每個季度加息一次。

2月5日美聯(lián)儲主席的換屆也加速了市場對美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期的修正，主流觀點認為鮑威爾表現(xiàn)偏鷹派，因其在走馬上任前多次在公開場合表示美股估值過高，一旦利率上行，投資人將面臨損失。

我們認為這一認識可能后續(xù)會被證偽，一方面，美聯(lián)儲重視預(yù)期指引，身為聯(lián)儲主席言辭上勢必謹慎，在美股暴跌壓力下，鮑威爾可能并不會過快釋放更多緊縮方向的指引信號;另一方面，歷次股市大跌壓力下，歷任美聯(lián)儲主席大概率會出手維穩(wěn)市場，而當前特朗普以及副總統(tǒng)彭斯均在公開渠道力挺美股，也會對美聯(lián)儲的貨幣政策形成一定壓力。

此外，做空波動率、CTA等策略在利率快速上行期間被迫平倉，而美股前期累計較多漲幅，以上技術(shù)性因素也加速了市場的調(diào)整，但技術(shù)性調(diào)整并不會左右市場趨勢，反而能在短時間快速釋放前期累積的風險。

當前美股暴跌讓投資者聯(lián)想到歷史上美股的逢7逢8魔咒，即自1978年開始逢末尾7或者8的年份，美股市場必然發(fā)生大的動蕩。

① 1978年，第二次石油危機，兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)。上世紀70年代初，美國領(lǐng)先全球經(jīng)濟復(fù)蘇但通脹水平快速上行，逐步陷入“滯漲”的困局。由于高通脹的壓力，利率水平維持在8-10%。至1978年伊朗政變，第二次石油危機爆發(fā)，10Y美債收益率上行至14%左右，道指最低下挫至不到800點。

② 1987年，史上第一次“黑色星期一”。19世紀80年代美股牛市主要受到經(jīng)濟快速增長、企業(yè)利潤提升，增量資金入場以及稅收減免的推動。而在1987年10月14日，由于取消融資稅收優(yōu)惠的謠言在華爾街傳播，以及8月的貿(mào)易赤字高于預(yù)期，美股開始下跌，其后一周美股下跌幅度創(chuàng)下歷史高位。美聯(lián)儲隨后發(fā)表聲明稱將“為支持經(jīng)濟和金融體系提供流動性”。

③ 1998年，泰銖貶值引發(fā)的亞洲金融危機。19世紀80-90年代，泰國經(jīng)濟飛速發(fā)展，對外融資依賴度非常高，而泰銖掛鉤美元，因此失去了貨幣政策獨立性。在空頭狙擊之下，泰銖快速貶值并因引發(fā)了亞洲金融危機。期間，道指下跌近30%，納指從高點的近5000點下跌至不足1200點，而1997年10月美股出現(xiàn)了歷史上第一次熔斷。

④ 2007-08年，破壞力更強的次貸危機。2007年2月，匯豐銀行宣布北美住房貸款按揭業(yè)務(wù)遭受巨額損失，減記108億美元相關(guān)資產(chǎn)，次貸危機由此拉開序幕。至2008年7月中旬，美國房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”遭受700億美元巨額虧損，最終被美國政府接管，次貸危機進入高潮階段。期間，道指從14000點附近快速下跌，最低探至不足7000點，跌去近一半，納指與標普500指數(shù)跌幅基本相當。美國政府在2009年出臺了全面的經(jīng)濟刺激計劃;美聯(lián)儲采取了量化寬松的政策，多次降息之余，通過購買大量的資產(chǎn)支持證券、國債，為市場注入流動性。

過去50年的4次逢7逢8魔咒中，后兩次因事件性沖擊其參考意義并不大。當前美國通脹水平雖處于上升階段，但對比78年石油危機中的持續(xù)高通脹水平還有非常遠的距離。

從基本面上來說，上世紀80年代美國高經(jīng)濟增速、低通脹堪稱黃金時期，與當前美國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)可比度較高，即經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利復(fù)蘇確定性較強，但通脹預(yù)期是從悲觀向樂觀修正，但充其量只是處于中性，遠未達到通脹風險過高的程度。因此，在通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)實質(zhì)性飆升前，美聯(lián)儲貨幣政策超市場預(yù)期的空間有限。

短期內(nèi)美債利率和美股漲跌互為悖論，兩者都有超跌的嫌疑。

回顧過去一周美國股債市場表現(xiàn)，基本可以總結(jié)為：美債利率已經(jīng)出現(xiàn)飆升，這會對美股估值造成明顯沖擊，因此美股下跌概率極大;美股大幅下跌，避險情緒迅速抬升，因此美債利率將出現(xiàn)大幅下行。

但是考慮到股債蹺蹺板效應(yīng)在大多數(shù)時間都存在的情況，在全球貨幣政策并未加速收緊的背景下，股債齊跌的格局不太可能持續(xù)。

這意味著，如果本輪美債利率上行趨勢因為美股暴跌而被打斷，美債利率大概率階段性見頂，那么美債利率大幅飆升引發(fā)股市崩盤的假設(shè)前提就不復(fù)存在，在經(jīng)濟基本面仍然強勁、企業(yè)盈利持續(xù)回暖、貨幣政策超預(yù)期收緊空間不大的情況下，美股經(jīng)過風險快速釋放后大概率延續(xù)上漲趨勢。周二隔夜，美國三大股指強勢反彈，料市場信心將開始逐步恢復(fù)。

回到國內(nèi)，債市方面，目前外部因素利多，債市的反饋尚停留在情緒的應(yīng)激機制，而本輪無論從貨幣政策還是監(jiān)管趨嚴，中國債市都更為領(lǐng)先，中債事實上走在了美債前面，存在修復(fù)必要。目前在資金面持續(xù)寬松的情況下，國內(nèi)債市反彈趨勢已經(jīng)非常明顯，但走出更大級別的反彈行情不可能只靠海外risk-off，需要內(nèi)部矛盾緩和進行配合，例如天量信貸沖擊結(jié)束、資管新規(guī)落地放緩等。

股市方面，無論是A股還是港股，本輪牛市邏輯均與美股類似，而且在人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)后，增量資金的持續(xù)流入，將導(dǎo)致人民幣計價相關(guān)資產(chǎn)的估值都會相應(yīng)提升�？紤]到在全球股指屢創(chuàng)新高的年份，A股充其量只是結(jié)構(gòu)性牛市延續(xù)，從更大的維度上說，A股泡沫化程度遠小于外圍，本身就不存在暴跌基礎(chǔ)。料一旦美股開始企穩(wěn)，A股和港股均會出現(xiàn)報復(fù)性反彈。世界終將屬于樂觀者。

(關(guān)鍵字：美股 再現(xiàn) 樂觀)