終于在本周五投資者一直擔心的場景發(fā)生了：長端美債利率持續(xù)飆升引發(fā)美股暴跌，之前的“股牛債熊”切換到“股債雙殺”。要說明的是，我們依然堅持認為美債牛市并未結(jié)束，而且造成長端利率上行的原因不是通脹，而是海外美元回流受阻。如果非要站在通脹預(yù)期角度上分析，那我們認為如果真有那種可以終結(jié)美債牛市的通脹，那么中美歐乃至所有G20成員國都會面臨日本上世紀90年代的困境: 央行逆周期貨幣寬松催生的資產(chǎn)泡沫隨著加息破裂并引發(fā)深層次的債務(wù)去杠桿，貨幣政策將面臨資產(chǎn)價格泡沫和通脹抬升的兩難。

回到海外美元回流受阻的角度，在前一篇隨筆《美國“雙赤字”青黃不接—10年期美債為何異動?》中已經(jīng)詳細闡述了海外美元回流循環(huán)與美國擴張性財政的關(guān)系，沿著其中的邏輯進一步闡述長端美債利率上升引發(fā)美股暴跌的原因。

首先長端美債利率飆升的原因來自兩個層面：一是相較于此前美聯(lián)儲加息周期遭遇原油價格上漲沖擊的時點，北美頁巖油產(chǎn)業(yè)興起讓這輪油價上漲來的更晚，美債期限利差平坦化緩慢，這就令美國擴張性財政開始后，美聯(lián)儲的緊縮周期還遠未走完;二是正當美債處于美聯(lián)儲和歐洲央行的貨幣政策都開始邊際緊縮，歐洲和日本的私人儲蓄回歸母國之際，美元持續(xù)貶值并未能激發(fā)新興市場的私人儲蓄流入美債市場填補需求空白，核心原因是特朗普秉持基于America First政策為基線的“貿(mào)易戰(zhàn)”思維;另外，特朗普上臺后國會兩黨極度對立造成美國政府財政穩(wěn)定性大幅下降，債務(wù)上限延長的周期越來越短，美債發(fā)生技術(shù)性違約的概率也隨之上升。

其次美債收益率超漲，讓其與美股的關(guān)系從促進轉(zhuǎn)為抑制。整體而言美元資產(chǎn)處于“高利率、高匯率、高估值”的泡沫化環(huán)境，想要美股高估值獲得企業(yè)超預(yù)期業(yè)績兌現(xiàn)，就需要利率和匯率的調(diào)整。美元自2017年一季度末開始走弱，美國上市公司業(yè)績隨之也出現(xiàn)大幅改善，然而如果長端利率在美元貶值過程中持續(xù)上行，那么匯率貶值對企業(yè)利潤的積極影響就會被抵消;我們傾向認為海外美元回流受阻抬高長端美債利率，同時居高不下的油價又會加速期限利差收窄，抑制美國金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供信貸支持，這動搖了投資者對于企業(yè)業(yè)績向好消化高估值的信心。

最后就是長端利率飆升引發(fā)公共養(yǎng)老基金這類投資者為了維持股債配置比例調(diào)整倉位，賣出股票并買入長債，即所謂的Portfolio Rebalance。根據(jù)JP Morgan的測算，為了保持投資組合中60%、25%的股債比重，美股每上漲1%，公共養(yǎng)老基金就有250億美元的美債購買需求，如果是私人部門養(yǎng)老計劃則這一數(shù)字為1250億美元，因為后者投資組合中股債比重為50%、40%，對應(yīng)的也會有相同規(guī)模的美股拋盤。長線投資者劇烈的調(diào)倉行為必然會沖擊其他類投資者，尤其是執(zhí)行風險平價策略的投資者，這類投資者的投資組合是基于大類資產(chǎn)波動率反向調(diào)倉，即：減持波動率抬升的資產(chǎn)，增持波動率下降的資產(chǎn);我們認為周五美股暴跌來自養(yǎng)老基金調(diào)倉抬升美股波動率進而導(dǎo)致風險平價策略投資者也進行調(diào)倉，屬于是美股不同投資者基于自身投資規(guī)則進行的“合成謬誤”式的拋售。

在我們的框架中，之所以認為美債牛市沒結(jié)束，最主要的原因是美國政府依然奉行里根政府以后專注刺激總供給“Trickle-down”式的經(jīng)濟政策，并未回到凱恩斯式“需求管理”的道路上，這意味著長期利率是刺激企業(yè)投資和家庭消費的核心，其下行趨勢更是美國經(jīng)濟周期的關(guān)鍵驅(qū)動，政府會避免和私人部門爭奪金融資源獲得財政赤字融資，此時擴張性財政就需要美元貶值支撐海外美元回流，只有這樣政府的債務(wù)擴張才不會擠出私人投資，也不會讓美國國內(nèi)貨幣供應(yīng)失控。

如果上述情況完全逆轉(zhuǎn)，那么美債牛市真的就結(jié)束了，美國會回到20世紀60年和70年代的狀態(tài)。屆時聯(lián)邦政府的需求側(cè)管理意味著加稅并擴大向家庭的轉(zhuǎn)移支付，同時還要負擔龐大的對外干預(yù)軍費，由于海外美元回流停滯，這些龐大融資都需要美聯(lián)儲增加貨幣供給來消化，持續(xù)高通脹不可避免;那些從海外回來的跨國公司發(fā)現(xiàn)他們面對的是一個信用利差高企，海外需求不足，且政府不斷加稅的環(huán)境。

倘若發(fā)生了足以扭轉(zhuǎn)美債牛市的大通脹，股市就會好么? 至少1977年巴菲特在《財富》雜志上發(fā)表了那篇著名的文章”How Inflation Swindles the Equity Investor”給出了否定的答案;他認為由于企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)中長期而言存在上限，加上投資者并不能總是以賬面價值或者低于賬面價值買入股票，當通脹持續(xù)高企之際，股票資產(chǎn)的稅后名義收益雖然很可觀，但并未帶來真正的購買力增加，屆時由于通脹把債券名義利率推的很高，股票資產(chǎn)會因為企業(yè)無法持續(xù)以凈資產(chǎn)收益率進入下一輪投資而喪失吸引力。

當前美股波動率抬升反映的是緊縮效應(yīng)持續(xù)累積的避險情緒第一波沖擊，持續(xù)的調(diào)整不會一蹴而就，未來進入2季度后期到3季度，需要警惕非核心通脹的進一步回升與基本面的回落引發(fā)的進一步調(diào)整;反映到A股上，近期市場的調(diào)整更多來自國內(nèi)主動去杠桿，不過也是持續(xù)緊縮效應(yīng)的體現(xiàn)——流動性環(huán)境偏緊環(huán)境下，“大市值”和“類滯脹”因子仍是配置結(jié)構(gòu)的重中之重。

總之，身處格林斯潘口中滿是債券和股市泡沫的金融市場，無論是期待通脹預(yù)期引起美債轉(zhuǎn)入熊市，還是特朗普政策阻礙美元回流讓美債利率短期飆升，美債大熊市并不必然導(dǎo)向簡單的拋債買股，尤其是當巴菲特指標創(chuàng)出新高，商品相對美股收益處于40年低位之際，大宗商品或許受益更大。

(關(guān)鍵字：美股 美債 相殺)